专访瑞银中国策略主管刘鸣镝：看好A、H市场这些股票标的

近日，《证券时报》的一名记者在香港中环国际金融中心52楼采访了瑞银中国战略主管刘明迪。她于2018年11月加入瑞银，并担任野村证券大中华区中国股票研究主管。在采访中，刘明帝认为，恒生指数目前1.14倍的一年期pb(市净率，彭博数据)估值意味着投资者的预期不会太高。她还谈到了选择单只股票的重要性，以及瑞银目前提出的大量股票池的建议。

(瑞银中国战略主管刘明迪)

瑞银:观看《答与答》

《证券时报》记者:自6月份以来，港股一直在调整，但与此同时，许多分析师都在唱许多港股。你觉得这个怎么样？在股票模拟池中，你在港股的头寸主要集中在哪里？a股的行业配置建议是什么？

刘明帝:瑞银战略团队8月6日降低了香港股票模拟器中的现金比率，增加了证券公司、医疗服务和互联网的配置。因此，它目前正在超越医疗服务、证券公司和互联网的配置。自今年年初以来，我们最大的低配置一直针对大型国有银行。a股我们建议高消费、医疗保健、新能源、基础设施四大产业配置。对于中国股票，海外投资者目前关注的宏观风险有三个方面:一是人民币兑美元汇率的稳定性；第二，中美贸易谈判的进展；第三，刺激措施将在多大程度上促进企业利润的增长。

《证券时报》记者:你刚才提到了香港股票的三大配置。如果你只看市盈率估值，那么如何选择这三大板块的股票可能不适用于互联网技术类股。

刘明迪:对于成长型股票，首先我们看市场前景，然后是团队的执行力，最后是估值。例如，在医疗行业，我们将优先考虑高收入增长和高R&D投资的企业。如果没有持续的高R&D投资，新产品、定价能力和后续收入将受到影响。对于互联网，我们将比较毛利润和净利润。换句话说，在实现增长的同时，毛利率和净利润不能太低。这些数据将反映公司的市场定位以及收入和利润增长的可持续性。简而言之，我个人的经验是，同一板块的内部差异可能非常大。因此，我们必须把握宏观。行业确定后，关键是选择合适的个股。

《证券时报》记者:瑞银对香港本土股票的配置建议是什么？

刘明迪:如果我们看看股票的市净率，目前恒生指数的市净率约为1.1倍，接近国际金融危机和亚洲金融危机期间的pb估值，因此有一定的估值支持。香港本地股票市值的约60%由15个大家庭管理或控制。香港本地股票有三种经营模式:公用事业、资产和经营。其中，公用事业最为稳定，如电力股和天然气股，每股股息稳步增加，这使得这些股票类似债券，价格波动较小。

此外，香港的银行利率较低，投资者可以购买股息稳定的公用事业股、长期专营权，或者政府承诺固定的投资回报，这是一个安全的选择。

大多数当地房地产股票都有实物资产，包括建筑物和土地储备，并有租金收入。即使有波动，当人流和资金流恢复时，租金收入也会恢复，所以股票估值在一定程度上有所下降。

澳门博彩股将受到内地宏观政策和经济波动的影响，但总体而言，它们是特许经营的，具有竞争力。其他运营行业各不相同，旅游和零售相关行业将受到更多负面影响。

《证券时报》记者:那么你认为香港最糟糕的时刻已经过去了吗？

刘明迪:我们的许多投资者担心香港最近的不稳定会正常化。这是一个很大的风险点。香港政府宣布的190亿港元政府补贴将支持香港国内生产总值增长0.3个百分点。该计划的第一部分，即租金减免，最早将于今年10月实施，其余部分将由立法机关批准。假设香港局势开始正常化，援助措施开始生效，2019年第三季度可能标志着香港经济触底反弹。这一假设需要遵守。

你如何看待中国股市的估值结构？

《证券时报》记者:你之前为什么说a股和h股的估值都不够优化？你认为是什么造成的？

刘明帝:中国上市的股票有三大类，即中央企业、地方国有企业和民营企业。每一类分为金融类和非金融类。国内外投资者大多追求民营企业和少数地方国有企业和中央企业。对许多上市公司来说，虽然有资产，但没有股票估值。

今天，我们从金融和非金融的角度来看待它。财务利润来自真实企业的利润。如果一个实体企业的贷款利率相对于其投资回报持续过高，该企业就不能进行新的投资和开发新产品和市场。如果大企业的债务成本太高，中小企业就无法从大企业那里得到订单。如果家庭部门的债务成本过高，消费者的预算将受到影响，相关企业也将受到影响。因此，只要企业借入足够的债务，借款时间足够长，最终还是银行。

从数据来看，从2014年到2018年，中国金融业五大市值加权净利润比非金融业五大市值加权净利润高出1470个基点。美国和印度的数字也不低，但并不超过中国(美国和印度的净利润差为470个基点和510个基点)。这三个国家都有巨大的国内市场。

如果我们看看日本、韩国、德国和台湾，同一口径的金融和非金融净利润比率在日本分别为170个基点、韩国50个基点、德国160个基点和台湾160个基点。这些国家和地区的金融业与非金融业之间利润率的微小差异，造就了它们的非金融业在国际市场上的竞争力。

如果内地企业融资成本持续下降，金融业与非金融业之间的利润率差距能够在合理范围内运行，非金融企业的利润率和估值将得到修复。在这个过程中，金融企业的利润将达到可持续的稳定状态，金融企业的股票价值将得到恢复。

取消qfii配额限制

长期基金对a股资产配置更感兴趣

《证券时报》记者:合格投资者(qfii)和rqfii投资额度被取消，qfii是外资在股市的重要渠道。你能具体说明对中国a股的影响吗？

刘明迪:配额取消后，国家主权基金、长期共同基金、定量资产配置基金和对冲基金都将对投资a股更感兴趣。a股上市公司及时、规范的数据披露对量化基金非常有帮助，而量化基金在许多发展中国家并不存在。

当然，从qfii已经批准的额度和实际利用率来看，这个额度还没有用完，所以也有投资者认为取消额度没什么意义。然而，这一举措表明，内地资本市场将越来越发达。取消合格投资者和合格投资者投资配额相当于取消批准程序，这降低了海外基金投资a股的运营成本和不确定性。

《证券时报》记者:管理着1.1万亿美元资产的美国公司T. Rowe Price认为，投资者应该忽略昂贵的美国股票，转而购买便宜的中国股票。你觉得这个怎么样？

刘明迪:有些投资者确实这么认为。从中期和长期来看，他们可以这样选择股票。

美国股票价格昂贵的想法已经存在了一两天多，但只要美国股票上涨，就会有资金跟随。认为中国股票估值非常便宜的观点也是一两天以上，但只要资本下跌，它就不敢跟随。自今年以来，a股回报率一直好于港股，港股也好于港股，这与投资者对涨跌的偏好有关。因为机构投资者也有短期回报压力。

另一方面，内地市场非常复杂。世界上大多数新兴市场属于行业类别相对较少的投资市场，对一些人来说，了解3-4个行业就足够了。然而，内地有很多行业，宏观也很复杂。这就决定了外资进入中国股市，特别是活跃基金的进入，是一个漫长的学习过程。